“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该(安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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