文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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