核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(镇关西是谁，镇关西是谁打死的zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可镇关西是谁，镇关西是谁打死的能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到3镇关西是谁，镇关西是谁打死的6.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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