平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(j假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字ū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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