平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款&g西安市城六区是哪几个t;；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效西安市城六区是哪几个(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对西安市城六区是哪几个M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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