《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看一个男人出轨了还爱自己的老婆吗(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(c一个男人出轨了还爱自己的老婆吗hū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)一个男人出轨了还爱自己的老婆吗用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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