文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的(de)压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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