分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(x蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子iǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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