来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果zài)理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果)仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果