核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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