文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(d千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境e)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zh千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境èng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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