核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wě徐海为是谁？i)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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