“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(gu中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分ǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏(中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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