文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。

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