《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依(y公安协警工资多少，公安协警怎么样ī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(gu公安协警工资多少，公安协警怎么样ī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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