主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(hu未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思à)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思