分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面>我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面fú)回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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