文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(阅历是什么意思zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　阅历是什么意思rong>▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)阅历是什么意思”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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