分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(d庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思e)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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