王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī几近是什么意思，几近什么意思拼音)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lè几近是什么意思，几近什么意思拼音i)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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