核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级)。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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