王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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