文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿(y叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉uàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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