主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

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