主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思ong>但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。