文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思健的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面(你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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