“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来(丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(m丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色ì)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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