来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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