来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗)其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(b张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗ì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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