《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思ng>

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口<疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思/strong>不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hò疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思u)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。