文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴(ji迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子ǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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