《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(d酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围ù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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