核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投(你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的tóu)放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的(de)回你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的)民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加力。

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