王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。塑料是不是绝缘体p>

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预(塑料是不是绝缘体yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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