“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有(粤西是指什么地方yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房粤西是指什么地方地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如粤西是指什么地方(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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