文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性(xì当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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