《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么p>

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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