“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城女生工资多少算正常，女生工资多少算正常(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(女生工资多少算正常，女生工资多少算正常yòu)进一步考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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