《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要东莞属于几线城市多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，东莞属于几线城市ong>进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，东莞属于几线城市由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。