来源：高瑞(ruì)东宏观笔记

　　核心观(guān)点

　　本周聚(jù)焦：

　　一季度(dù)，国(guó)内经济回暖主要缘于(yú)疫后复苏红(hóng)利驱(qū)动(dòng)，表现为生(shēng)产恢复(fù)推动出口(kǒu)形势好(hǎo)转，出行需求释放催化下(xià)游(yóu)消(xiāo)费回暖。从行业表(biǎo)现看，制造业从去年四(sì)季度的“量价(jià)齐跌”转向“量升价跌”，企业或从主(zhǔ)动去库转向被动(dòng)去库。从景气度边际表现(xiàn)看，下(xià)游(yóu)消费制造>；中游装备制造>；上游原材料加工；服务业中，交(jiāo)通运输、住宿(sù)餐饮、房地产(chǎn)等线下活动回暖，但距(jù)离疫情前仍有一定差(chà)距。

　　向前(qián)看，考虑到疫后经济脉冲式修(xiū)复放缓、海外总(zǒng)需求回(huí)落预期逐步兑现，消费(fèi)回暖和(hé)产业(yè)升级将成为推动(dòng)下一阶(jiē)段(duàn)国(guó)内经济复苏的主线(xiàn)。

　　制造(zào)业、服务业是驱(qū)动一季度经济复苏(sū)的主因

　　从一季度GDP表(biǎo)现看(kàn)，制造业，交通运输、房地产等行业景气度(dù)明(míng)显(xiǎn)提升，而(ér)建筑(zhù)业(yè)景气度回落，与年初出口(kǒu)数据(jù)好转、服务消费快速恢(huī)复、房地产销售回暖(nuǎn)而投资疲弱的特点相一致。

　　从制(zhì)造(zào)业(yè)内(nèi)部来看，今(jīn)年3月，制造业各行(xíng)业景气(qì)度普遍回暖，多(duō)数从去年(nián)12月(yuè)的“量价齐(qí)跌”转入“量升价(jià)跌(diē)”，指向经济复苏初期，供给端修复好于需求端，行业整体去(qù)库进程尚未结束。从行业景气度(dù)边际(jì)改善情(qíng)况来看，下游消费制(zhì)造>；；；中游装备(bèi)制造>；；；上游原材料加工，煤(méi)炭行业景气度表现为(wèi)高位放缓。

　　下游(yóu)消费制造行业中，与(yǔ)出(chū)行、地(dì)产后周期相关的酒饮(yǐn)料茶(chá)、纺织服装、文(wén)教娱、烟(yān)草、家具制造行业景气度较高，部分行业表现为“量价齐升”。

　　中游装备(bèi)制造业行(xíng)业景气度居中，表现为“量升价跌”。从(cóng)“量”维度看(kàn)，电气机械、专(zhuān)用设备(bèi)、运输设备>；；；汽车制(zhì)造(zào)、金属制品>；；；通(tōng)用设备、电子设备(bè正、异、新，正异新的区分i)。

　　上游(yóu)原材料加工(gōng)行业景(jǐng)气度(dù)改善幅度最弱(ruò)，由(yóu)于(yú)行业库(kù)存水平偏高，多数行业仍然受到价格下跌(diē)的(de)困扰，表现为(wèi)“量升价跌(diē)”。从(cóng)“量”维度看，有色(sè)金属(shǔ)>；；；黑(hēi)色(sè)金属、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物>；；；石油石化行业。

　　消(xiāo)费回暖和产(chǎn)业(yè)升(shēng)级或是推动下一阶段经济复苏(sū)的主(zhǔ)线

　　一季度，国内经济(jì)复苏主要受(shòu)益于疫后(hòu)复苏红利(lì)驱动。需求方(fāng)面(miàn)，出行类消费快速复苏，前期积(jī)压(yā)的购房、服务(wù)消(xiāo)费需求得以(yǐ)释(shì)放；供给(gěi)方面(miàn)，国内复工复(fù)产(chǎn)加快(kuài)推(tuī)进，生产端(duān)快(kuài)速恢复，是推动(dòng)年初出口数据好转(zhuǎn)的(de)重要原因(yīn)。

　　进(jìn)入3月，经(jīng)济复苏(sū)节奏有(yǒu)所放(fàng)缓，指向疫(yì)后复苏红利(lì)驱(qū)动(dòng)边(biān)际转弱，随着未(wèi)来海外总需求回落的预期逐(zhú)步(bù)兑现，后续驱(qū)动国内经济增(zēng)长的线索，大概率来自于(yú)消费回(huí)暖(nuǎn)和产业升级两条主(zhǔ)线。

　　一是(shì)，一(yī)季度居民收入向上修复，消费倾向(xiàng)明显回升，已经高于2020-2022年疫情期间水(shuǐ)平(píng)，同时信贷数据(jù)指向(xiàng)居民(mín)“去杠杆”势头缓和，未(wèi)来消费回暖的确定(dìng)性进(jìn)一步增强。预计交(jiāo)通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费有望持续修复，家电(diàn)、家具、纺服等与出行及地(dì)产后周期相关的(de)可选(xuǎn)消费也有望进(jìn)一步回暖。

　　二是，产业(yè)升级路径驱(qū)动下，汽车和(hé)“新三样”产品(pǐn)出口(kǒu)优势增强，有(yǒu)望维持出口韧性；随(suí)着下游消费稳(wěn)步修复、二季度PPI同比(bǐ)触(chù)底回升(shēng)，制(zhì)造业企业(yè)盈利有望向上修(xiū)复(fù)，企(qǐ)业将从主动去(qù)库逐步转向(xiàng)被(bèi)动去库、主动补(bǔ)库，设备投(tóu)资需(xū)求有望改善(shàn)，推(tuī)动中游装(zhuāng)备(bèi)制(zhì)造景气度(dù)维持高位。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内经济恢复力度不及预期；海外需(xū)求超预期回落。

　　一、节(jié)后消费(fèi)降(jiàng)温(wēn)，带(dài)动(dòng)CPI涨幅明显回(huí)落

　　一、本周聚焦：疫后经济(jì)复苏有哪(nǎ)些(xiē)结构性特征(zhēng)？

　　1.1 制造业、服(fú)务业是驱动一季(jì)度经济复苏(sū)的主(zhǔ)因

　　一季度我国GDP总量实现超预期(qī)增长，指向疫后(hòu)复苏(sū)背景下(xià)，国内经济企(qǐ)稳回升。但(dàn)不(bù)同于海外国(guó)家疫后复(fù)苏(sū)的规律，本轮国内疫后复苏发生在外需回(huí)落、国内经(jīng)济转(zhuǎn)向高质量发展(zhǎn)、居民前(qián)期(qī)“去(qù)杠杆”的过程中，因此驱动(dòng)疫后经济复苏的力量并不均衡，行业分化特征明显。因(yīn)此，我们重(zhòng)点从行业层面，观测当(dāng)前(qián)各行业景气度(dù)水(shuǐ)平。

　　从GDP不变(biàn)价观测各行业(yè)表现来(lái)看(kàn)，今(jīn)年一季度制造业、交通运输业、房地产业(yè)景气度明显提升，而建筑业(yè)景气度回落，与年初(chū)出口数据好转、服(fú)务(wù)消(xiāo)费快速恢复、房地产销售(shòu)回暖(nuǎn)而(ér)投资疲弱的情(qíng)况(kuàng)相一致。

　　我们以2019年为(wèi)基期计(jì)算各(gè)年份的复合增速，观察各(gè)行业增加值变(biàn)化。

　　今年一季度第一(yī)产业增(zēng)加值增速为3.6％，低于去年(nián)四季度(dù)的4.9％，但仍(réng)高于2019年(nián)、2020年全年增速，与近年来加(jiā)快建设农业强国，推进农业农(nóng)村现代(dài)化的目标(biāo)有关。

　　今年一季度第二产业(yè)增加值增速升至(zhì)5.4％，高于去年四(sì)季度(dù)的4.4％。其(qí)中(zhōng)，制造业(yè)迎来较快复苏(sū)，增加(jiā)值增速提(tí)升至5.9％，高于(yú)去年(nián)四(sì)季度的(de)4.7％，但低于2021年全年增速，与去(qù)年下半年之后外需转弱、居民商(shāng)品消费(fèi)恢复偏(piān)慢有关(guān)。而建筑业(yè)景气度明(míng)显回落，增加值(zhí)增速回落至1.9％，低于去年四季度的(de)3.1％，主要受房(fáng)地产新(xīn)开(kāi)工(gōng)拖(tuō)累。

　　今(jīn)年一季度第三产业增加值增(zēng)速(sù)小幅(fú)升至4.7％，略高(gāo)于去年四季度(dù)的4.6％，但(dàn)相(xiāng)较疫情前仍存在产出(chū)缺口(kǒu)。其中，受益于居(jū)民出行活动恢(huī)复，交通运(yùn)输、仓储(chǔ)和邮政业增加值增速明(míng)显提(tí)升，自去年四季度的3.4％升至(zhì)5.9％，但低于(yú)2019年(nián)、2021年(nián)全年增(zēng)速；住宿(sù)和(hé)餐饮业(yè)增(zēng)加值增速(sù)小幅回(huí)升(shēng)，尽(jǐn)管高于疫情(qíng)三年来的平(píng)均(jūn)增速，但绝对水平(píng)不及(jí)2019年，指向供(gōng)给水平恢复较慢(màn)。而受益(yì)于新房和(hé)二(èr)手房(fáng)销(xiāo)售回暖，今年一(yī)季(jì)度房(fáng)地(dì)产业增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领(lǐng)域复(fù)苏分化，中(zhōng)下(xià)游(yóu)改善幅度好于上(shàng)游

　　对于行业(yè)景气度的观测，我们采(cǎi)用量(liàng)（各行业工业(yè)增加值增(zēng)速）与(yǔ)价格（各行业工业品价(jià)格(gé)增速）分别作为供需的衡量(liàng)指标。主要选取28个(gè)主要行业(yè)自2019年以来的月度数据(jù)，首(shǒu)先将(jiāng)各行(xíng)业增加(jiā)值(zhí)增速调(diào)整为以2019年(nián)为基期的复合增速，其次计算2019年(nián)-2023年3月，每月的增加值增(zēng)速和PPI增速的分(fēn)位(wèi)数(shù)水平，通过对比2022年12月和(hé)2023年3月(yuè)的分(fēn)位(wèi)数(shù)水平，捕(bǔ)捉其边际(jì)变(biàn)化(huà)。

　　今(jīn)年3月，制造(zào)业各行业景气度出现普遍(biàn)回暖，多数从去年12月的“量价(jià)齐跌”转入“量升价(jià)跌”，指向经济复苏初期，供给端修复(fù)好(hǎo)于需求端(duān)，行业整体去(qù)库进程尚未结束(shù)。从行业景气度边际改(gǎi)善情况来看，下游消费制(zhì)造>；；；中游装备制(zhì)造(zào)>；；；上游原材料加工，煤(méi)炭行业景气度呈现高位放(fàng)缓情况。

　　下(xià)游消费制造行业中(zhōng)，与出行、地(dì)产后周(zhōu)期(qī)相关的行业景气度最高(gāo)，部分行业(yè)步入“量(liàng)价齐升”阶段。今年3月(yuè)，与(yǔ)居民外(wài)出(chū)消费相关的，酒饮料(liào)茶、纺织服装、文教(jiào)娱乐(lè)的量价(jià)分位数水平均处在高景气度区间，烟(yān)草、家具制造行业也呈现“量(liàng)价齐升”的特征；食品制(zhì)造(zào)景气度有所回落，农(nóng)副加(jiā)工行业表现(xiàn)为“量价(jià)齐跌”，食品制造行业表现为“量升(shēng)价跌(diē)”，二者价格下跌主要与(yǔ)高(gāo)库存水(shuǐ)平有关(guān)，今年2月(yuè)，库存同比均处在2016年以(yǐ)来(lái)90％以上分位数水平(píng)；而随着防(fáng)疫需(xū)求的降温，医药制(zhì)造业景气度(dù)有(yǒu)所回落，表现为(wèi)“量跌价平(píng)”。

　　中(zhōng)游装备制造(zào)业行(xíng)业景气(qì)度居中(zhōng)，均表现为“量升价(jià)跌”。一方面与原(yuán)材料成(chéng)本下(xià)跌有关，另一方面，也与年初外需表现好(hǎo)于内需，部(bù)分行业(yè)仍在去库进程有(yǒu)关。其中，电气机械、专(zhuān)用设备、运输设备工业增加值增速改(gǎi)善(shàn)幅(fú)度最大，受益于国内产业(yè)升级、出口优势带来的韧(rèn)性驱动；其次是汽车制(zhì)造、金属制品，改善(shàn)幅(fú)度最(zuì)弱的(de)是通用设备(bèi)、电子设备，与(yǔ)房地(dì)产(chǎn)新(xīn)开工强度较弱(ruò)、消费电子(zi)行业(yè)周期性走弱有(yǒu)关。

　　上游原(yuán)材(cái)料加工行(xíng)业景(jǐng)气度(dù)改善(shàn)幅(fú)度偏(piān)弱，由于(yú)行业库(kù)存水平偏高(gāo)，多数行业仍受制于(yú)价格下跌的困扰，表现为“量升价跌”。其中，有色(sè)金属行业生产端改善幅度最(zuì)大，3月增加值(zhí)增速位(wèi)于(yú)2019年(nián)以(yǐ)来70％分位数水平，但受全球大宗商品下行(xíng)周期影响(xiǎng)，价格(gé)依旧承压；随着年(nián)初建(jiàn)筑业施工(gōng)回暖，相关的黑色金属、非金(jīn)属制品景(jǐng)气(qì)度提升，但由于库存水平偏高，价格仍处(chù)在下跌区(qū)间，拖累整体盈(yíng)利水平；石(shí)化链条(tiáo)行业生产水(shuǐ)平普遍回(huí)暖，但分位数水平仍处(chù)在50％以下的景气度(dù)偏低(dī)区间，今(jīn)年由于能源危机(jī)缓解，产品价格相较去年同期也出现普遍下跌。

　　煤炭开(kāi)采景气度仍处在高位，但(dàn)出现边际放缓，生产及价格水平同步回落。这与去年以来行业(yè)产(chǎn)能持续扩(kuò)张有关，今年2月，煤炭开采产(chǎn)成品库(kù)存同比(bǐ)处在2016年以来94％分位(wèi)数(shù)水平。

　　1.3 消费回暖和产业(yè)升级或(huò)是推(tuī)动下一阶段经济复苏的主线

　　一(yī)季度，国(guó)内经(jīng)济(jì)复(fù)苏主要(yào)受益于疫后复苏(sū)红(hóng)利。一方(fāng)面，消(xiāo)费场景恢(huī)复后，出(chū)行(xíng)类消(xiāo)费(fèi)快速复苏，前期积压的购房、服务性需求得以(yǐ)释放(fàng)；另一方面，国(guó)内(nèi)复工(gōng)复(fù)产加快推进，保证供给端的快速(sù)恢复(fù)，是推动年(nián)初出口数据(jù)好转的重(zhòng)要原因。

　　进(jìn)入3月，经济复苏节(jié)奏有所放缓，指(zhǐ)向(xiàng)疫后红利释放效(xiào)果转弱，随(suí)着未(wèi)来海外总需求回(huí)落(luò)的预(yù)期逐(zhú)步兑现(xiàn)，后续驱动国内经(jīng)济增长的(de)线索，大概率来(lái)自于消费回暖和(hé)产业(yè)升级两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线。

　　一是(shì)，随着居民收入提升和消费意愿改善，未来(lái)消费(fèi)回暖的确(què)定性进一步增强，交(jiāo)通、住宿、餐饮(yǐn)、娱乐等服务消费，以及家电、家具、纺服(fú)等可选消费景气度(dù)均有望提升。

　　从一(yī)季(jì)度居(jū)民(mín)收入(rù)和消费数据看，居民收入增速提升(shēng)，消费倾(qīng)向开始回升，已经高于2020-2022年，但尚未修复(fù)至疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)。以(yǐ)2019年为基期的(de)复合增(zēng)速看(kàn)，今年一季(jì)度，全(quán)国居民人均可(kě)支配收入增速(sù)提升至6.4％，高于去年四季度的(de)5.6％，居民人均(jūn)消费(fèi)支出增速提升至5.0％，高于去年四(sì)季度的(de)3.0％。一季(jì)度居民平均(jūn)消费倾向为62.0％，已(yǐ)经高于2020-2022年同期均值60.9％，但(dàn)距离2019年同期的(de)65.2％仍(réng)有一定(dìng)差距。未来随着服务业恢复持续向好，有望带(dài)动相关就业岗位加(jiā)快恢复，进一(yī)步提(tí)振居民消(xiāo)费意愿(yuàn)。

　　从(cóng)居民(mín)存贷款数(shù)据看，居(jū)民储蓄意愿(yuàn)有所减弱，消费和(hé)投资(zī)信(xìn)心正在筑底(dǐ)。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿有所(suǒ)减弱，“去杠杆”势头缓(huǎn)和。从存款数据看，3月居民新增存(cún)款同比增量(liàng)降(jiàng)至(zhì)2051亿元，低于1-2月9375亿(yì)元的同比增量均值，也(yě)低于(yú)2022年6617亿元的月均同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量。从贷款(kuǎn)数据(jù)看，3月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比多增4859亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增2246亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比多(duō)增2613亿元。居民部门新增(zēng)净融资连(lián)续2个(gè)月维持同比扩张，指向居民预期(qī)可(kě)能正在(zài)筑底，“去杠杆”势头开始放(fàng)缓。今年第一季度城(chéng)镇储户问卷调查(chá)结(jié)果显(xiǎn)示，倾向于“更多(duō)储蓄”的居民占58.0％，比上季(jì)度减少(shǎo)3.8个(gè)百分点；倾向于“更多消费(fèi)”和(hé)“更(gèng)多(duō)投资(zī)”的居民(mín)分(fēn)别占(zhàn)23.2％和18.8％，均分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样(yàng)也指向居民储蓄意愿(yuàn)降低(dī)、消(xiāo)费(fèi)和投资意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。

　　二是(shì)，产业升级路径驱(qū)动下，汽车和“新三样”产品出口优势增强，以(yǐ)及相(xiāng)关行业设备投(tóu)资更新，有望(wàng)推(tuī)动(dòng)中游装备制造景气度维持高(gāo)位。

　　一方面，今年一季度国内出口数(shù)据回暖，除与(yǔ)欧(ōu)美供(gōng)需缺(quē)口短(duǎn)期走阔、国(guó)内复工复产加快(kuài)推(tuī)进外，也(yě)受益(yì)于RCEP政(zhèng)策红(hóng)利持续释放，以及汽车和“新(xīn)三样”产品出口优势增强。今年在海外总需求回落背景下，我国与RCEP国家贸易往(wǎng)来加强、以(yǐ)及新(xīn)能源产品优势强化，有望(wàng)维(wéi)持装(zhuāng)备(bèi)制造领域出口韧性。

　　另一方面(miàn)，企业盈利下滑(huá)和库存(cún)高位，对制造业投资(zī)扩产造成一(yī)定压力(lì)。但随着下游消费稳步修复、二季(jì)度PPI同比触底回升，制造业企业盈利(lì)有望向上修(xiū)复。目前看，电(diàn)气(qì)机械等装备制(zhì)造业(yè)去库进程已进入下半场，今年1-2月专用设备、通用设备(bèi)产成品库存增速呈现触底反弹(dàn)。随着需求回暖、盈利修复，企业将从主动去库(kù)逐步转(zhuǎn)向被动去库、主动(dòng)补库(kù)，设(shè)备投资需求将随之提(tí)升。

　　二、海(hǎi)外(wài)观(guān)察

　　2.1金融与流动性数据：各国国债收益率(lǜ)多(duō)数(shù)上行

　　美(měi)国10年(nián)期国债收益(yì)率上(shàng)行。本周(zhōu)（截至4月(yuè)21日）美国10年期国债收益率3.57％，较上周末上行5BP，其中通胀预期(qī)较上(shàng)周下行2BP，实(shí)际(jì)收益率1.29％，较上周(zhōu)末(mò)上升7BP。法国10年期(qī)国债(zhài)收益(yì)率较上周末上行5BP至2.99％，德国10年期国(guó)债(zhài)收(shōu)益率较上周末上(shàng)行7BP至2.44％，日本10年期国债收益率较上(shàng)周(zhōu)末上行2BP至(zhì)0.48％（截至4月20日），英国10年期国债(zhài)收益率较(jiào)上周末上行20BP 至3.86％（截(jié)至4月(yuè)19日）。

　　美国10y-2y国债收益率(lǜ)利(lì)差收(shōu)窄。本周美国(guó)10年期(qī)和2年期(qī)国债期(qī)限利差为(wèi)-0.60％，较上周(zhōu)下行4BP。美国AAA级企(qǐ)业(yè)期权调整利差较上周末持平为0.55％，美国高收益(yì)债期权调整利差较(jiào)上周末上行(xíng)11BP至(zhì)4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股市涨(zhǎng)跌(diē)分化，大宗商品价格普跌

　　全球(qiú)股市涨跌(diē)分(fēn)化。本周（4月17日至4月21日(rì)），欧洲股市普涨(zhǎng)，法国(guó)CAC40、英国富时(shí)100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普500、道(dào)琼斯工(gōng)业指数、纳斯达克指数(shù)分别下(xià)跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲股市分化，俄罗斯RTS、新(xīn)西(xī)兰(lán)标(biāo)普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩(hán)国综(zōng)合指(zhǐ)数(shù)、上(shàng)证指数、恒生指数分别(bié)下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价(jià)格普跌。其中，LME铝(lǚ)上涨0.71％，其余(yú)大宗商(shāng)品价格(gé)普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤(méi)、ICE布油(yóu)、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽(qì)油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加息(xī)步(bù)伐或将继续

　　4月19日(rì)，美联储褐皮书(shū)公布，显(xiǎn)示近几周(zhōu)美国经(jīng)济增长陷入停滞，通胀和招聘(pìn)活(huó)动放缓，信贷渠道变窄。褐皮书称，最近几周美国总体经济(jì)活动几乎没有变化，几(jǐ)个辖区指出在不确定性增加和对流(liú)动性(xìng)的担忧加剧之际(jì)，银行收紧了贷款标准。近期美国总(zǒng)体物价水平温和(hé)上升，但价格上涨速度或有所放缓(huǎn)。

　　美联储(chǔ)官员表示为应(yīng)对高通胀，加息步伐或将继续(xù)。4月21日(rì)，美联储哈克称，需要进一(yī)步收紧政策(cè)来(lái)应(yīng)对(duì)高通胀，加息结束后美联储将需要(yào)在一(yī)段时间(jiān)内维持利率稳(wěn)定。同日美联储(chǔ)梅斯(sī)特表示，预计今年(nián)货币政策将需要(yào)进一步进入限制性(xìng)区域，终端利(lì)率(lǜ)或将高于5％，具(jù)体(tǐ)取决于经济和金(jīn)融形势的发展。

　　欧(ōu)洲(zhōu)央行货币政策会议纪要(yào)公布，绝大多数委员(yuán)同意将(jiāng)利率上调50个(gè)基(jī)点。4月20日公(gōng)布的(de)欧(ōu)洲央行会议纪要(yào)显示，货(huò)币政策在降低(dī)通胀方面(miàn)仍有(yǒu)一段路(lù)要走，一些委员(yuán)认为(wèi)整(zhěng)体(tǐ)而言通胀风险倾(qīng)向于上行(xíng)。金融市(shì)场紧张局势被视为经济和通胀前景重大不确定性(xìng)的(de)来(lái)源。然而除非(fēi)形势显著恶化，否则金融市场的紧(jǐn)张(zhāng)局(jú)势(shì)不太(tài)可能从根(gēn)本上改变欧洲央行(xíng)管(guǎn)理(lǐ)委员会(huì)对通(tōng)胀(zhàng)前景的评估。

　　2.4 海外政策(cè)：欧洲(zhōu)“芯片法案(àn)”落地；美财长耶伦(lún)强(qiáng)调美国(guó)“国家(jiā)安全”

　　4月(yuè)18日，欧洲理事会和(hé)欧(ōu)洲议(yì)会通过了一项(xiàng)临时政治协议，就(jiù)涉及430亿欧元补(bǔ)贴(tiē)的《The EU Chips Act》最终版本达成一致。法案(àn)目(mù)标(biāo)是(shì)到2030年，欧(ōu)盟拟动用430亿欧元资金(jīn)提振半导(dǎo)体(tǐ)行业，以将欧盟占全(quán)球半导(dǎo)体制(zhì)造(zào)市场的(de)份额从10％提升至至少20％；大幅提升芯片制造(zào)工(gōng)艺，建(jiàn)立欧盟(méng)的半导体供应链，并与美国(guó)和(hé)亚洲(zhōu)同行竞争。

　　4月20日，美国众议院议(yì)长麦(mài)卡锡表示，正在推出一份债务上限(xiàn)相(xiāng)关(guān)立法(fǎ)措施。白宫需(xū)要(yào)开始就债务上限进行谈判(pàn)；众议院共(gòng)和党希(xī)望提高债务上(shàng)限并削减支(zhī)出；正(zhèng)在推出(chū)一份债务上限相(xiāng)关立法措施；债务法案将设法收回未使用的防疫资金用(yòng)于日(rì)常开支(zhī)；法(fǎ)案(àn)将减少对国税局的拨款，并结束绿色产业补贴措施。

　　4月20日(rì)，美国财政部长耶伦就中(zhōng)美(měi)关系发表讲话，表明美国无意与中(zhōng)国脱钩，但未来仍将强调“国家安全”。耶伦(lún)宣称，任何与(yǔ)中国脱钩的努力都将是“灾难性的”，美国寻求与中国建立“建设性和公平的经济关系”。但(dàn)“当美国利(lì)益受到威胁时(shí)”，美(měi)国(guó)将坚定地捍(hàn)卫(wèi)国家(jiā)安全，即使以牺牲中美关系为代价。在(zài)国际关(guān)系(xì)中(zhōng)，耶伦表示美中两国有必要“坦诚讨论棘手(shǒu)问题”，比如(rú)帮助面临债(zhài)务问题的新兴(xīng)市场(chǎng)和发展中国家等。

　　三(sān)、国内观察

　　3.1上(shàng)游(yóu)：原油、铜(tóng)价环比上涨

　　原(yuán)油(yóu)价格环比上(shàng)涨，环比(bǐ)由负(fù)转正。2023年4月以来，WTI原油价(jià)格(gé)环比上涨10.06％，环比由负转正，由上月的-4.54％转正为本月的(de)10.06％，最新月度均价为80.75美元/桶。布伦特原油价格环(huán)比上(shàng)涨7.14％，环比由(yóu)负转正，由上(shàng)月的(de)-5.18％转正为本(běn)月的7.14％，最新月度均价为84.87美元/桶(tǒng)。

　　铜价、铝价(jià)环比上涨，铜(tóng)、铝库(kù)存同比(bǐ)下(xià)降。2023年4月(yuè)以来，铜价环比上(shàng)涨0.86％，环比由负转正，由(yóu)上月的-1.33％转(zhuǎn)正为(wèi)本月的0.86％，库存(cún)同(tóng)比下降51.71％，降幅相(xiāng)对上月扩大44.13个百分点(diǎn)。铝价环比上(shàng)涨(zhǎng)2.25％，环比(bǐ)由负转正(zhèng)，由上月的-5.26％转正为本月(yuè)的2.25％，库存同比下降10.57％，降(jiàng)幅缩窄15.36个百分(fēn)点。

　　3.2中游：水泥价格(gé)指(zhǐ)数(shù)环(huán)比上升，螺纹钢价格环比下跌，库(kù)存同比下降(jiàng)

　　水泥价(jià)格指数环比上升。4月以来，全(quán)国水泥(ní)价(jià)格指数环比上涨(zhǎng)2.27％，增幅(fú)缩小0.92个百分点。华北、东北、华(huá)东、中南、西(xī)北(běi)以及(jí)西南各区(qū)价格指(zhǐ)数环(huán)比分(fēn)别为(wèi)：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格(gé)环比(bǐ)下跌(diē)，库(kù)存同比下降，钢坯库存(cún)同比上涨(zhǎng)。2023年4月以来，螺纹钢价格环比(bǐ)由正转负，环比由(yóu)上月的0.96％转负为(wèi)-4.55％。螺纹钢(gāng)库存同比下降15.42％，跌幅相(xiāng)对上月(yuè)缩窄3.26个百分点(diǎn)。钢坯库存(cún)同比(bǐ)上涨64.88％，增(zēng)幅缩小157.85个百分点。

　　3.3下游：商品(pǐn)房成交面积(jī)增(zēng)幅缩窄(zhǎi)，猪价菜价下(xià)跌，水(shuǐ)果价格上涨

　　商品房成交面(miàn)积增幅缩窄。2023年4月以来(lái)，商品房(fáng)成交面(miàn)积上涨64.71％，增幅缩(suō)窄12.17个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积(jī)同比分(fēn)别为：97.11％、59.75％以及(jí)36.2％，同比变动(dòng)幅(fú)度(dù)分(fēn)别为(wèi)36.86、-6.71以及-117.7个百分点(diǎn)。

　　土地(dì)成交面(miàn)积(jī)跌幅收窄。2023年4月以来，百城土地供应面积同比(bǐ)增速为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土地成交面积同比增速为-0.12％，上(shàng)月为-13.41％；土地(dì)成交(jiāo)溢价率为5.50％，较上(shàng)月(yuè)上涨(zhǎng)1.99个百(bǎi)分点。

　　猪肉(ròu)、蔬菜价格(gé)下跌，水果价格上涨。2023年4月以来，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)下(xià)跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅相对上月扩(kuò)大2.6个百分点。蔬菜价格(gé)环比(bǐ)下跌(diē)8.22％至4.89元/公斤，跌幅缩窄0.55个百分(fēn)点。水(shuǐ)果价格环(huán)比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点(diǎn)。

　　乘(chéng)用车日均零售销量增幅扩大。4月(yuè)以来，乘用车日均零(líng)售销量同比增加17.39％，增幅扩(kuò)大16.26个百分点。批(pī)发销量同比(bǐ)增加15.64％，增幅扩大8.26个百(bǎi)分点。

　　3.4流动(dòng)性：货币市场利率趋势分化，国债利率普遍(biàn)下行

　　货币市场(chǎng)利率(lǜ)趋势分化(huà)，国债(zhài)利率(lǜ)普遍下行。2023年4月以来(lái)，R001较上(shàng)月末下行(xíng)36bp至2.29％；R007较上月末下行120bp至2.51％；DR001较(jiào)上月(yuè)末(mò)上行(xíng)46bp至(zhì)2.27％；DR007较上月末下行12bp至2.27％。一(yī)年期国债利(lì)率较上月(yuè)末下行(xíng)8bp至2.19％。十年期(qī)国债利率较上月末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业债利率较上(shàng)月末下(xià)行3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利率较(jiào)上月末下(xià)行5bp至3.34％。

　　3.5国(guó)内政策(cè)：发改(gǎi)委(wěi)强调(diào)提振消(xiāo)费持续回升的动力；国资委强调(diào)着力发展战(zhàn)略(lüè)性新兴产业

　　4月19日，国家发展(zhǎn)改(gǎi)革委举(jǔ)行4月份新(xīn)闻发布会，强调要(yào)提振消费(fèi)持续回升(shēng)的动力。接(jiē)下来(lái)将重点做好四方面工(gōng)作：一(yī)是，研究起草关于恢(huī)复和扩大消费的政策文件(jiàn)，围绕大宗消(xiāo)费、服(fú)务(wù)消费、农村消费等(děng)重点领域；二(èr)是，下大力气(qì)稳定汽车消费，大力推动新能(néng)源汽车下乡；三是，会同有关(guān)方面优化(huà)就(jiù)业、收入分配和消(xiāo)费全链条良性循环促进机(jī)制；四是，研究制(zhì)定关于营(yíng)造放心消费环境(jìng)的政策文件。

　　4月19日，国资委党(dǎng)委(wěi)召开扩大会议(yì)，强(qiáng)调推动国资央(yāng)企着力(lì)发展实体经济特别(bié)是战略性(xìng)新兴产(chǎn)业(yè)。会议认为，要更好(hǎo)推动(dòng)国资央企在中(zhōng)国式现代化新(xīn)征(zhēng)程中(zhōng)走在前(qián)列，着力(lì)提升(shēng)科技自立自强正、异、新，正异新的区分水平，提正、异、新，正异新的区分升(shēng)自主(zhǔ)创新能(néng)力(lì)；着力发展实体经(jīng)济特别是战略性(xìng)新兴产业，加快推进(jìn)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设(shè)；抓好新一(yī)轮(lún)国企改革深(shēn)化(huà)提升(shēng)行动组(zǔ)织(zhī)实(shí)施，高水平参与共(gòng)建“一带一(yī)路”。

　　4月20日(rì)，工信部举办(bàn)发布(bù)会(huì)介绍一季度工业和信息化发(fā)展状况，表(biǎo)示(shì)下一步(bù)将制定(dìng)实(shí)施重点(diǎn)行业稳增长的工作方案。一是营造良好产业(yè)发展环境，落(luò)实(shí)落细稳增长政策举措(cuò)，抓实(shí)抓细部省协作、部(bù)门协(xié)同；二是推动出口保稳提质，加大对制(zhì)造(zào)业外贸企业的(de)支持(chí)力度，配(pèi)合有(yǒu)关部门落(luò)实(shí)好稳外贸政(zhèng)策(cè)举措；三是促进内需加快恢复，以(yǐ)高(gāo)质量供给促(cù)进(jìn)消费(fèi)；四是持续增强发展动能，加快战略性(xìng)新兴产业的创新发展。

　　四、财经日(rì)历(lì)

　　五、风(fēng)险提(tí)示

　　国内经济恢(huī)复(fù)力度不及预期；海外需求(qiú)超预期回落。

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