平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qiá雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁n)有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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