文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(sh仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了èn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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