文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对(d自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么uì)银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么(shì)场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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