来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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