核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　<360借条是正规的吗strong>1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视(s360借条是正规的吗hì)国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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