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　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在(嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址zài)美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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