“现在的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了20孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重16年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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