摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗(jū)民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎ敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗i)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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