分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果rong>预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

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