主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(k见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语uài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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